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政策研究


国企如不改革会影响利率市场化效果

发布日期:2014-06-17      来源:一财网
正确理解宏观审慎,可以用一个关键词来区别于其他的政策,如微观审慎政策等,这个词就是系统性。系统性指跨企业、跨行业甚至是跨金融行业与实体经济。
   
   为什么需要进行宏观审慎呢?应该从金融体制的本身来分析,归纳而言,金融系统与其他社会系统相比,有三个不同的特点:第一是金融系统本身具有扩大外部性冲击负面影响的倾向,通过杠杆率,它可以将很小的初始资金扩大十几、几十倍,从而形成对外部的冲击扩大的效应;第二是宏观金融体系具有反馈机制,即我们平时所说的顺周期性,这会使得金融体系过分暴露在外部冲击负面影响的风险中;第三是金融系统内部有各种子系统,相互有关联,因而某一个子系统发生问题会给整个金融体系带来很大的脆弱性。即金融系统内部的各种关联会增加系统面对外部冲击的脆弱性。金融系统的这三个特点说明我们需要宏观审慎监管。
   
   我国在当前情况下实行宏观政策,所面临的挑战在于三个方面:
   
   第一,众所周知,如今我国正进行金融改革,金融改革与其他改革如何同步协调进行,对于我国的宏观审慎政策是一个很大挑战。美联储前副主席科恩(Donald Kohn)提到了美国的经验,在利率市场化放开、存款利率放开后,整个市场利率会上升,因而对很多金融机构市场管理的能力提出了很大挑战。尽管利率市场化有必要,但如果没有具备应对这个挑战的能力,就会给金融机构带来更大风险。结合中国实际,我们应当注意,利率市场化是希望市场中的每个主体对利率有敏感度,这需要国有企业进行进一步改革。如果国有企业不进行改革、政府职能不进行转变,这些企业就可能缺乏对利率足够的敏感度,结果会影响利率市场化的效果。
   
   第二,最近中国经济增速下降,金融风险增速上升,如何在稳定经济增速的同时控制金融风险,这是中国面临的第二个挑战。我国PPI长时间在负值区间,4月CPI仅为1.8%,说明经济存在通缩的倾向,值得注意。此外,我国存在产能过剩,根据IMF数据,我国约只有超过60%的产能被利用,同时利率很高,3月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为7.18%,加上上浮比例,国有企业贷款实际利率已接近10%,这就蕴藏着巨大的风险。
   
   当前,对房地产市场应予以高度关注。如果房价过快下跌,不仅影响上下游产业,而且对金融系统会造成很大冲击。当前信托行业有10万亿元资产,加上银行的很多理财产品都是以房地产为抵押的,银行抵押的80%为房地产。因而这其中的关系十分微妙,如果过度监管、控制金融风险,会影响经济增速;如果经济增速下降过快,则反而又加大了金融风险。逆周期的调控面临相当大的挑战,可以说这不仅是科学,甚至是艺术。
   
   第三,我国经济周期与欧美国家的经济周期不一致。中国经济处于下行压力中,而欧美处于复苏之中。在这种状况下,应该如何把握经济增长与控制风险两者的关系,是我国面临的第三个挑战。美国经济在逐步复苏,4月份美国PMI继续上涨到54.9,连续11个月扩张,失业率下降到6.3%,欧元区4月综合PMI上升到54,是2011年5月以来的新高。在这样的情况下,美国的货币政策也在进行调整,量化宽松(QE)政策正逐渐退出,因而,国际跨境资本的流向发生了很大的变化,以前是从发达国家流向发展中国家,如今倒过来,从发展中国家回流到美国。
   
   QE对中国有没有影响?这里有一组数字。在2005~2009年期间,我国处于国际收支“双顺差”,即经常项目和资本项目均处于顺差的状态,但两者对国际收入总顺差贡献的比例是不一样的。经常项目和资本项目顺差对我国国际收支总顺差的贡献率比例是6∶4,即经常项目贡献较大。而最近几年,除了2012年以外,2010年、2011年和2013年的比率是3∶7,资本项目对整个国际收支的贡献率占到了七成,而经常项目的贡献,只占到了30%。这说明由于QE,很多资本从各种不同渠道进入了中国。现在美国再退出QE,其效果还没有完全显现出来。央行的《中国金融稳定报告(2014)》指出:“由于中国持续的经常账户顺差,较低外债、高储蓄率、资本管制以及巨额外汇储备等有利因素,美国退出QE不会对中国造成显著冲击。”这就产生了一个悖论,一方面,许多文件提到要加快资本项目开放,另一方面又说由于资本管制,使得中国可以免受QE退出的风险。那我们究竟应该怎么做呢?这多少显得有点矛盾。
   
   对于资本项目开放,国内有很多争论,有各种不同的观点。我在其他地方也提到,如果把不同的观点看成一个光谱,一端是反对资本账户开放,认为是自毁长城,原因是我国以前也做得很好,有些发展中国家开放资本账户,效果并不好。另一端认为,资本账户开放条件已经成熟,应该加快或者马上开放。
   
   包括我在内的大部分人观点介于两者之间,认为资本账户还是要开放。原因在于,如果资本账户不开放,资本不能自由跨境流动,就无法建立汇率形成机制,无法有效地利用国内外市场。当然人民币也就不能真正走出去。资本项目开放虽不是人民币国际化的充分条件,但是其必要条件。
   
   另外,也有观点认为,当前的资本流动变化是一种短期的波动,不必在意,我不同意这种观点。QE和退出QE造成的全球资本跨境流动不能认为其是一种短期波动,而是前所未有的,人们对其规律还不太了解,对其结果也无法预料。因而在这种情况下,如果当前把资本账户完全开放,与《中国金融稳定报告(2014)》中提到的,由于资本管制使我们免受QE冲击的说法,是不一致的。
   
   对金融危机后全球的跨境资本流动,现在有一种新的看法。学过国际金融的,都知道有一个三重悖论,即蒙代尔-弗莱明模型,认为三个变量——货币政策的独立性、资本的自由跨境流动、固定汇率,只能选其中的两项。现在有人挑战这一理论,认为这是上世纪六七十年代形成的,当时金融全球化没有达到如今的程度。所以去年美联储召开的央行行长会议上,有一位伦敦商学院的教授递交了一篇论文,认为现在不再有三重困境,而是两重困境,即只能在二种可能性中选择一个:要么是只能受美联储货币政策的摆布,只能被动受制于美联储的措施做法;要么是要对跨境资本进行某种资本管制。只能两选一。此观点的提出引起了很大争论,值得研究。无论观点是否正确,其至少证明,如今全球的资本流动,与以往相比,带有不同的特征,应当加以注意。
   
   此外,前文提到“系统性”,涉及了跨企业、跨行业,但却没有提跨国境。全球作为一个系统,仅仅只关注个别国家是不可行的。要应对全球金融风险,必须各国合作协调。
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